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短短三天市值激增400億！海爾智家打開了被“桎梏”的市值

來源：家居百科時間：2020年08月07日 16:47

??8月5日，海爾智家再度大漲5%，自私有化消息公布以來已連續(xù)四連漲，不只是A股的海爾智家，H股的海爾電器也上漲超過20%。實際上，自今年3月份海爾確定私有化動作以來，其電器板塊的A、H股股價已經(jīng)開始聯(lián)動，上漲幅度均超過60%，市值大幅提升。市場對海爾電器的私有化期待已久，家電板塊整體上市打開了其長久以來被桎梏的“市值”想象，已經(jīng)有不少資金正在押注海爾電器這一私有化預期。

??這是海爾雙上市公司平臺架構成型以來，第一次大規(guī)模調整股權與治理。在這場私有化背后，包含了海爾的諸多考量。海爾集團的家電業(yè)務聞名遐邇，以至于市場將其家電業(yè)務等同于集團業(yè)務，并不能完全體現(xiàn)海爾集團的實力。

??在復雜股權架構以及同其他兩家電巨頭的差異化經(jīng)營下，將海爾智家同整體上市的美的、格力進行比較并不公允，海爾智家當前的市值已有明顯的估值折價。而這次私有化后，上市公司平臺作為集團家電主業(yè)利益主體的定位將逐步清晰，此前存在的部分交叉重疊業(yè)務將產(chǎn)生更大的協(xié)同作用，利益一致性的提升后也將催化利潤的釋放。更重要的是，這或是海爾智家價值重估的契機。

??公平且合理!海爾智家交易方案如何精妙平衡各方利益 ?

??市場對海爾智家這次的交易方式頗為關注，久經(jīng)籌劃，海爾智家私有化海爾電器的方案終于在7月31日浮出水面。

??據(jù)悉，海爾智家通過“換股+現(xiàn)金”的操作方式下，計劃股東將成為海爾智家的H股股東，從而以間接的方式享受整合后的海爾電器所帶來的利益，也能通過本次交易的現(xiàn)金付款獲得部分現(xiàn)金回報，同時交易完成后的海爾智家仍可保留充分的資金以支持未來的業(yè)務發(fā)展，在精妙的操作方式下，海爾智家不需要花費太多的現(xiàn)金，便可將海爾電器與海爾智家融入同一個資本平臺，同時平衡了股東的利益，可謂一舉多得。

??根據(jù)估值顧問百德能證券的估值報告，每股海爾智家H股的價值中值為18.47港元,加上每股計劃可得的現(xiàn)金付款，預計每股計劃股份的總價值約等于31.51港元，較2020年7月31日私有化公告發(fā)布前30個交易日海爾電器平均收市價24.55港元溢價約28.34%。平心而論，此溢價水平相比香港為數(shù)不多的換股私有化案例，頗有誠意。在此換股比例下，計劃股東還可獲得EPS接近10%的增厚，具有相當?shù)奈Α?/p>

??7月29日，海爾電器報收26.85港元，與海爾智家計劃H股總價值還有17.5%的上漲空間。8月3日復盤后H股海爾電器與A股海爾智家大漲，看出市場對海爾私有化期望已久，若按當日海爾電器29.3港元/股的價格來看，仍有7.5%的上漲空間。雖然短期來看，私有化交易后，海爾智家2019年的歸母扣非EPS將會有一定攤薄，但這部分攤薄在未來雙平臺的協(xié)同效應下將會被彌補。另外，根據(jù)公告，公司未來三年股息支付率將逐年提升并最終達到公司當年歸屬上市公司股東凈利潤的40%，也算給予了承諾?？梢哉f，這一交易是公平且合理的。

??打破業(yè)務阻隔，實現(xiàn)深度協(xié)同后的海爾智家充滿想象

??海爾智家早已經(jīng)從當初的純家電商轉為智慧家庭生態(tài)平臺，打一個比方，如果說傳統(tǒng)的家電是毛坯房，那么現(xiàn)在海爾智家的定位就是精裝房——而在這背后，原本的渠道模式也隨之而變。如今白電投資已經(jīng)從過往的房地產(chǎn)周期邏輯，轉向家電自己的底層能力和戰(zhàn)略布局的判斷，渠道的變革要求龍頭從此前粗放的 B 端分銷轉變，建立起面對 C 端的高效零售管理能力，這也就意味著品牌和服務成為其核心競爭力，而海爾智家無疑是這方面的佼佼者。

??過往由于海爾復雜的股權關系，海爾智家的品質優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢并未得到體現(xiàn)，影響了智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略的落地效果，家電板塊整體上市后，渠道間將更加協(xié)同。

??對于家電企業(yè)而言，其業(yè)務核心主要為兩大階段：制造階段、分銷階段，而海爾這倆大業(yè)務被拆分至海爾智家和海爾電器兩大平臺，鑒于業(yè)務最終歸屬權的差異，各業(yè)務間被阻隔開來。若將兩塊資產(chǎn)納入一個平臺，不僅有利于公司治理結構的精簡，提升效率，在業(yè)務上產(chǎn)生更多的協(xié)同性。

??這個協(xié)同性體現(xiàn)在多個方面，比如，整合后的海爾智家和海爾電器可以擁有更全面的產(chǎn)品品類，成套的只會家庭生態(tài)解決方案，以及統(tǒng)一的運營和數(shù)據(jù)平臺，推動智慧家庭場景下“全品類一體化”的內部深度整合和“全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化”的業(yè)務系統(tǒng)變革，為智家體驗云的實施空間和戰(zhàn)略落地贏得優(yōu)勢;提升運營效率;原先制造+分銷環(huán)節(jié)之間的關聯(lián)交易、內部定價結算風險也將不復存在，打破業(yè)務阻隔后，家電板塊的所有業(yè)務和渠道都將歸至海爾智家研發(fā)、生產(chǎn)、采購、渠道資源的進一步協(xié)同，協(xié)同后經(jīng)營成本將得以降低，資產(chǎn)使用率和財務架構將得以優(yōu)化。

??海爾智家真正的實力并未在估值上得以體現(xiàn)

??合二為一后，業(yè)績提升，海爾智家價值也將被重估。一直以來，市場上將海爾分拆上市的家電板塊海爾智家市值與行業(yè)里整體上市的美的、格力進行比較，并得出“海爾從市值到營業(yè)額到凈利潤都不如美的、格力”的結論。

??但實際上，目前海爾集團上市的都是旗下的子公司，包括海爾智家、海爾電器、海爾生物和盈康生命，未上市的底牌更是多。簡單拿海爾集團旗下子公司的市值跟行業(yè)大部分集團整體上市比市值，完全沒有可比性，市值≠價值，海爾智家的市值不足以代表海爾集團的價值。如果單從家電業(yè)務上看，海爾智家是領先的。據(jù)國際權威調查機構歐睿國際(Euromonitor International)發(fā)布的2019年全球大型家用電器品牌零售量的調研結果：海爾第十一次蟬聯(lián)全球第一。在產(chǎn)品口碑與品牌上，更是全球聞名，但海爾智家真正的實力并未在估值上得以體現(xiàn)。

??就拿海爾的家電板塊來說，相較對手已有明顯估值折價。

??分部來看，當前市值對冰洗核心業(yè)務有所低估。當前國內洗衣機領域，海爾智家無論是零售份額還是收入規(guī)模仍保持領先。小天鵝 2017 年以來 PE大概為 20 倍左右，對標小天鵝，海爾洗衣機業(yè)務合理價值在 500 億元以上。靜態(tài)看，如果加上熱水器、空調等其他業(yè)務，公司的合理價值已經(jīng)超過了 2000 億元，目前仍被價值低估。

??但更重要的是，私有化將帶來規(guī)模效應、效率提升、品牌優(yōu)化、渠道優(yōu)化、成本下降等1+1>2的效果，這也意味著，海爾智家為股東創(chuàng)造的利潤實現(xiàn)持續(xù)增長，其估值將得到重構。不過，相比較之前單純規(guī)模制造帶來的成本優(yōu)勢，渠道開放，信息透明使得品牌之間的競爭，成為產(chǎn)品力的直接較量，產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢成為龍頭保持份額和議價權的最重要支撐。

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