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短短三天市值激增400億！海爾智家打開(kāi)了被“桎梏”的市值

來(lái)源：家居百科時(shí)間：2020年08月07日 16:47

??8月5日，海爾智家再度大漲5%，自私有化消息公布以來(lái)已連續(xù)四連漲，不只是A股的海爾智家，H股的海爾電器也上漲超過(guò)20%。實(shí)際上，自今年3月份海爾確定私有化動(dòng)作以來(lái)，其電器板塊的A、H股股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始聯(lián)動(dòng)，上漲幅度均超過(guò)60%，市值大幅提升。市場(chǎng)對(duì)海爾電器的私有化期待已久，家電板塊整體上市打開(kāi)了其長(zhǎng)久以來(lái)被桎梏的“市值”想象，已經(jīng)有不少資金正在押注海爾電器這一私有化預(yù)期。

??這是海爾雙上市公司平臺(tái)架構(gòu)成型以來(lái)，第一次大規(guī)模調(diào)整股權(quán)與治理。在這場(chǎng)私有化背后，包含了海爾的諸多考量。海爾集團(tuán)的家電業(yè)務(wù)聞名遐邇，以至于市場(chǎng)將其家電業(yè)務(wù)等同于集團(tuán)業(yè)務(wù)，并不能完全體現(xiàn)海爾集團(tuán)的實(shí)力。

??在復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)以及同其他兩家電巨頭的差異化經(jīng)營(yíng)下，將海爾智家同整體上市的美的、格力進(jìn)行比較并不公允，海爾智家當(dāng)前的市值已有明顯的估值折價(jià)。而這次私有化后，上市公司平臺(tái)作為集團(tuán)家電主業(yè)利益主體的定位將逐步清晰，此前存在的部分交叉重疊業(yè)務(wù)將產(chǎn)生更大的協(xié)同作用，利益一致性的提升后也將催化利潤(rùn)的釋放。更重要的是，這或是海爾智家價(jià)值重估的契機(jī)。

??公平且合理!海爾智家交易方案如何精妙平衡各方利益 ?

??市場(chǎng)對(duì)海爾智家這次的交易方式頗為關(guān)注，久經(jīng)籌劃，海爾智家私有化海爾電器的方案終于在7月31日浮出水面。

??據(jù)悉，海爾智家通過(guò)“換股+現(xiàn)金”的操作方式下，計(jì)劃股東將成為海爾智家的H股股東，從而以間接的方式享受整合后的海爾電器所帶來(lái)的利益，也能通過(guò)本次交易的現(xiàn)金付款獲得部分現(xiàn)金回報(bào)，同時(shí)交易完成后的海爾智家仍可保留充分的資金以支持未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展，在精妙的操作方式下，海爾智家不需要花費(fèi)太多的現(xiàn)金，便可將海爾電器與海爾智家融入同一個(gè)資本平臺(tái)，同時(shí)平衡了股東的利益，可謂一舉多得。

??根據(jù)估值顧問(wèn)百德能證券的估值報(bào)告，每股海爾智家H股的價(jià)值中值為18.47港元,加上每股計(jì)劃可得的現(xiàn)金付款，預(yù)計(jì)每股計(jì)劃股份的總價(jià)值約等于31.51港元，較2020年7月31日私有化公告發(fā)布前30個(gè)交易日海爾電器平均收市價(jià)24.55港元溢價(jià)約28.34%。平心而論，此溢價(jià)水平相比香港為數(shù)不多的換股私有化案例，頗有誠(chéng)意。在此換股比例下，計(jì)劃股東還可獲得EPS接近10%的增厚，具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

??7月29日，海爾電器報(bào)收26.85港元，與海爾智家計(jì)劃H股總價(jià)值還有17.5%的上漲空間。8月3日復(fù)盤(pán)后H股海爾電器與A股海爾智家大漲，看出市場(chǎng)對(duì)海爾私有化期望已久，若按當(dāng)日海爾電器29.3港元/股的價(jià)格來(lái)看，仍有7.5%的上漲空間。雖然短期來(lái)看，私有化交易后，海爾智家2019年的歸母扣非EPS將會(huì)有一定攤薄，但這部分?jǐn)偙≡谖磥?lái)雙平臺(tái)的協(xié)同效應(yīng)下將會(huì)被彌補(bǔ)。另外，根據(jù)公告，公司未來(lái)三年股息支付率將逐年提升并最終達(dá)到公司當(dāng)年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)的40%，也算給予了承諾?？梢哉f(shuō)，這一交易是公平且合理的。

??打破業(yè)務(wù)阻隔，實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同后的海爾智家充滿(mǎn)想象

??海爾智家早已經(jīng)從當(dāng)初的純家電商轉(zhuǎn)為智慧家庭生態(tài)平臺(tái)，打一個(gè)比方，如果說(shuō)傳統(tǒng)的家電是毛坯房，那么現(xiàn)在海爾智家的定位就是精裝房——而在這背后，原本的渠道模式也隨之而變。如今白電投資已經(jīng)從過(guò)往的房地產(chǎn)周期邏輯，轉(zhuǎn)向家電自己的底層能力和戰(zhàn)略布局的判斷，渠道的變革要求龍頭從此前粗放的 B 端分銷(xiāo)轉(zhuǎn)變，建立起面對(duì) C 端的高效零售管理能力，這也就意味著品牌和服務(wù)成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力，而海爾智家無(wú)疑是這方面的佼佼者。

??過(guò)往由于海爾復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，海爾智家的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)并未得到體現(xiàn)，影響了智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略的落地效果，家電板塊整體上市后，渠道間將更加協(xié)同。

??對(duì)于家電企業(yè)而言，其業(yè)務(wù)核心主要為兩大階段：制造階段、分銷(xiāo)階段，而海爾這倆大業(yè)務(wù)被拆分至海爾智家和海爾電器兩大平臺(tái)，鑒于業(yè)務(wù)最終歸屬權(quán)的差異，各業(yè)務(wù)間被阻隔開(kāi)來(lái)。若將兩塊資產(chǎn)納入一個(gè)平臺(tái)，不僅有利于公司治理結(jié)構(gòu)的精簡(jiǎn)，提升效率，在業(yè)務(wù)上產(chǎn)生更多的協(xié)同性。

??這個(gè)協(xié)同性體現(xiàn)在多個(gè)方面，比如，整合后的海爾智家和海爾電器可以擁有更全面的產(chǎn)品品類(lèi)，成套的只會(huì)家庭生態(tài)解決方案，以及統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)和數(shù)據(jù)平臺(tái)，推動(dòng)智慧家庭場(chǎng)景下“全品類(lèi)一體化”的內(nèi)部深度整合和“全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化”的業(yè)務(wù)系統(tǒng)變革，為智家體驗(yàn)云的實(shí)施空間和戰(zhàn)略落地贏(yíng)得優(yōu)勢(shì);提升運(yùn)營(yíng)效率;原先制造+分銷(xiāo)環(huán)節(jié)之間的關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部定價(jià)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也將不復(fù)存在，打破業(yè)務(wù)阻隔后，家電板塊的所有業(yè)務(wù)和渠道都將歸至海爾智家研發(fā)、生產(chǎn)、采購(gòu)、渠道資源的進(jìn)一步協(xié)同，協(xié)同后經(jīng)營(yíng)成本將得以降低，資產(chǎn)使用率和財(cái)務(wù)架構(gòu)將得以?xún)?yōu)化。

??海爾智家真正的實(shí)力并未在估值上得以體現(xiàn)

??合二為一后，業(yè)績(jī)提升，海爾智家價(jià)值也將被重估。一直以來(lái)，市場(chǎng)上將海爾分拆上市的家電板塊海爾智家市值與行業(yè)里整體上市的美的、格力進(jìn)行比較，并得出“海爾從市值到營(yíng)業(yè)額到凈利潤(rùn)都不如美的、格力”的結(jié)論。

??但實(shí)際上，目前海爾集團(tuán)上市的都是旗下的子公司，包括海爾智家、海爾電器、海爾生物和盈康生命，未上市的底牌更是多。簡(jiǎn)單拿海爾集團(tuán)旗下子公司的市值跟行業(yè)大部分集團(tuán)整體上市比市值，完全沒(méi)有可比性，市值≠價(jià)值，海爾智家的市值不足以代表海爾集團(tuán)的價(jià)值。如果單從家電業(yè)務(wù)上看，海爾智家是領(lǐng)先的。據(jù)國(guó)際權(quán)威調(diào)查機(jī)構(gòu)歐睿國(guó)際(Euromonitor International)發(fā)布的2019年全球大型家用電器品牌零售量的調(diào)研結(jié)果：海爾第十一次蟬聯(lián)全球第一。在產(chǎn)品口碑與品牌上，更是全球聞名，但海爾智家真正的實(shí)力并未在估值上得以體現(xiàn)。

??就拿海爾的家電板塊來(lái)說(shuō)，相較對(duì)手已有明顯估值折價(jià)。

??分部來(lái)看，當(dāng)前市值對(duì)冰洗核心業(yè)務(wù)有所低估。當(dāng)前國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)領(lǐng)域，海爾智家無(wú)論是零售份額還是收入規(guī)模仍保持領(lǐng)先。小天鵝 2017 年以來(lái) PE大概為 20 倍左右，對(duì)標(biāo)小天鵝，海爾洗衣機(jī)業(yè)務(wù)合理價(jià)值在 500 億元以上。靜態(tài)看，如果加上熱水器、空調(diào)等其他業(yè)務(wù)，公司的合理價(jià)值已經(jīng)超過(guò)了 2000 億元，目前仍被價(jià)值低估。

??但更重要的是，私有化將帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)、效率提升、品牌優(yōu)化、渠道優(yōu)化、成本下降等1+1>2的效果，這也意味著，海爾智家為股東創(chuàng)造的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，其估值將得到重構(gòu)。不過(guò)，相比較之前單純規(guī)模制造帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，渠道開(kāi)放，信息透明使得品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)，成為產(chǎn)品力的直接較量，產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)成為龍頭保持份額和議價(jià)權(quán)的最重要支撐。

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