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“老大”歐派估值40倍，索菲亞也要起飛了？

來(lái)源：家居百科時(shí)間：2021年03月08日 09:20

前段時(shí)間，隨著行業(yè)“老大哥”歐派家居發(fā)了業(yè)績(jī)，索菲亞也緊跟著公布了業(yè)績(jī)預(yù)增公告，乍一看都非常不錯(cuò)。從我樂(lè)家居和歐派的業(yè)績(jī)來(lái)看，也是屬于貝塔性的機(jī)會(huì)，整個(gè)定制行業(yè)的業(yè)績(jī)都不會(huì)差到哪里去，但索菲亞會(huì)有不一樣的地方。

1、2020業(yè)績(jī)?cè)趺礃?/p>

業(yè)績(jī)出的越早的公司，一般成績(jī)也是非常漂亮的。預(yù)估家居公司的業(yè)績(jī)都會(huì)比較晚，沒(méi)想到兩家龍頭公司在1月份陸續(xù)發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告。

兩家公司都是發(fā)的預(yù)增公告，而且業(yè)績(jī)預(yù)增區(qū)間比較大，所以取中間值較為穩(wěn)妥。索菲亞2020年?duì)I收增加3.8-11.5億元，同比增長(zhǎng)5%-15%；取中間值2020年預(yù)計(jì)營(yíng)收84.5億元，同比增長(zhǎng)10%。

這個(gè)增速怎么樣呢？市場(chǎng)預(yù)期2020年?duì)I收80.8億元，同比增長(zhǎng)5%；目前來(lái)看是大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的；不過(guò)最終的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是要以年報(bào)為準(zhǔn)。

再來(lái)看看凈利潤(rùn)，同樣是取中間值，2020年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)11.9億元；扣非凈利潤(rùn)10.7億元，增速也是10%，市場(chǎng)預(yù)期在7%左右，也是略超市場(chǎng)預(yù)期。這份業(yè)績(jī)似乎比龍頭歐派還要好，但是兩家公司的業(yè)績(jī)估值卻相差一倍，這是顯然不合理的。

拆分單季度來(lái)看，索菲亞Q4營(yíng)收增長(zhǎng)41%，凈利潤(rùn)增速31%，扣非增速49%；對(duì)比歐派的業(yè)績(jī)來(lái)看，四季度營(yíng)收增長(zhǎng)29%，凈利潤(rùn)增速46%，營(yíng)收和扣非增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)龍頭，完全是大超市場(chǎng)預(yù)期；相信明天市場(chǎng)會(huì)給出反應(yīng)。

2、經(jīng)銷(xiāo)渠道改革是亮點(diǎn)

市場(chǎng)之所以可以給歐派40倍的估值，的確是這家公司的發(fā)展路徑包括產(chǎn)品多樣化和渠道多元化，完全領(lǐng)先于行業(yè)。而索菲亞估值只有20倍，也是有原因的，大體來(lái)說(shuō)有那么幾個(gè)；1、被大經(jīng)銷(xiāo)商綁架；2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

為什么說(shuō)索菲亞被大經(jīng)銷(xiāo)商綁架？同期來(lái)看，索菲亞前五大客戶(hù)營(yíng)收占比19.80%；歐派五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額是9.66億元，占比8.39%。因?yàn)樯衅氛錄](méi)有大宗業(yè)務(wù)，所以占比就更低了，只有5.44%；和索菲亞對(duì)比，歐派幾乎沒(méi)有依賴(lài)大客戶(hù)，反而是索菲亞的大經(jīng)銷(xiāo)商占比過(guò)重。

雖然索菲亞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問(wèn)題一直存在，但也是有原因的，當(dāng)然這也和公司大經(jīng)銷(xiāo)商占比是離不開(kāi)的。索菲亞以衣柜業(yè)務(wù)起家，衣柜利潤(rùn)率比櫥柜更高，更好賣(mài)，導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商都在推公司的衣柜，而櫥柜市場(chǎng)滲透率高，利潤(rùn)率更低也只是選擇性推薦，這也是索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)一直沒(méi)有做大的原因。

2020年中期，索菲亞衣柜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比81.4%，櫥柜占比10.0%，主營(yíng)業(yè)務(wù)還是聚焦在衣柜業(yè)務(wù)上。從公司的2020年第三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，營(yíng)收增長(zhǎng)17%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)28%，是超市場(chǎng)預(yù)期的。

分渠道來(lái)看，索菲亞經(jīng)銷(xiāo)渠道Q3營(yíng)收20.3億元，同比增長(zhǎng)9.7%，截止2020年9月份衣柜店2666家，同比增加14家；櫥柜店1056家同比增加216家?？蛦蝺r(jià)方面同比增長(zhǎng)12.6%到12713元/單。

工程渠道方面，第三季度營(yíng)收4.2億元，同比增長(zhǎng)74.8%，占比16.5%。預(yù)計(jì)主要由于上半年出貨后因疫情推遲了安裝節(jié)奏，集中在Q3安裝確認(rèn)收入，并且預(yù)計(jì)依托衣柜與大型地產(chǎn)商的深度合作，Q3櫥柜、木門(mén)在工程渠道也取得較好增長(zhǎng)。

公司的經(jīng)銷(xiāo)商改革效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，工程和經(jīng)銷(xiāo)渠道同時(shí)驅(qū)動(dòng)加速成長(zhǎng)。公司在十月一國(guó)慶期間零售終端的需求改善，為四季度業(yè)績(jī)打下了基礎(chǔ)。2020年上半年因?yàn)橐咔橛绊?，零售渠道受損，定制家居公司都加大了對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的扶持力度，費(fèi)用開(kāi)支加大。

因此，2021年上半年整個(gè)家居板塊由于去年業(yè)績(jī)基數(shù)低，今年會(huì)迎來(lái)大反彈；行業(yè)景氣度持續(xù)，2021年全年業(yè)績(jī)也會(huì)是大爆發(fā)。

3、拔估值正在進(jìn)行

我之前是看多歐派，志邦的，看空索菲亞的；因?yàn)樗鞣苼喩砩嫌需Υ谩５撬鞣苼喌幕久嬲诟纳?，公司?jīng)銷(xiāo)渠道改革的效果非常明顯，2018年前五大經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)收占比20%，2019年下降到15%，隨著改革的繼續(xù)進(jìn)行，2020年這個(gè)占比有望下降到11-12%。

隨著市場(chǎng)繼續(xù)演繹，龍頭歐派和龍二索菲亞的估值溢價(jià)越拉越大，現(xiàn)在研究公司基本面的邊際改善是非常有意義的，索菲亞也可能迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。

找到公司低估值的原因，才能準(zhǔn)確的抓住拔高估值的因子。就是索菲亞存在被大經(jīng)銷(xiāo)商綁架的問(wèn)題，以及櫥柜業(yè)務(wù)始終沒(méi)有做大的缺陷，估值也被市場(chǎng)壓的非常低。

公司當(dāng)前估值22倍，定制家居龍頭歐派估值40倍，明年索菲亞估值15倍左右，歐派2021年估值35倍，行業(yè)老大和老二的估值中樞仍然存在較大的差距；雖然估值不可能像歐派看齊，但是擁有修復(fù)的機(jī)會(huì)。

隨著索菲亞的經(jīng)銷(xiāo)渠道改革進(jìn)一步發(fā)力，公司不僅能提升經(jīng)銷(xiāo)渠道的運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)有望打開(kāi)第二大單品的成長(zhǎng)天花板，也就是櫥柜業(yè)務(wù)；這是公司存在的預(yù)期改善的地方。

作為行業(yè)的領(lǐng)先者，公司的基本功還是非常扎實(shí)的。索菲亞在全國(guó)已經(jīng)布局了五大核心工廠，分別是華北廊坊的生產(chǎn)中心，華東嘉善，華中黃岡，華南增城，和西南成都的生產(chǎn)工廠。產(chǎn)能的輻射足以供應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這些是一些小的的廠家不具備的能力。

其次就是公司重新拿回索菲亞的商標(biāo)，可以形成品牌的協(xié)調(diào)性。索菲亞旗下有四種產(chǎn)品業(yè)態(tài)，分別是索菲亞衣柜，司米櫥柜，華鶴木門(mén)，和大家居門(mén)店；這里注意各業(yè)務(wù)線品牌的一致性，司米櫥柜和華鶴木門(mén)是啥玩意？是索菲亞的品牌嗎？

每次經(jīng)銷(xiāo)商給客戶(hù)介紹產(chǎn)品時(shí)都要解釋半天時(shí)間，效率的確不高。因?yàn)樗久着茩还窈腿A鶴牌木門(mén)沒(méi)有與索菲亞的品牌形成響應(yīng)，之前會(huì)存在這類(lèi)現(xiàn)象，不過(guò)以后這種現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越弱化。

總結(jié)性的來(lái)說(shuō)，索菲亞正在通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)渠道改革和內(nèi)部管理的改善來(lái)驅(qū)動(dòng)公司加速成長(zhǎng)。目前公司的估值還處于底部，索菲亞的邊際改善已經(jīng)通過(guò)業(yè)績(jī)層面得到了驗(yàn)證，Q4營(yíng)收增長(zhǎng)41%，扣非增速49%，快于行業(yè)龍頭歐派。

這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，不僅有行業(yè)處于上行周期的原因，也是公司內(nèi)部改革和經(jīng)營(yíng)效率提升的因素。一旦索菲亞的瑕疵逐漸被填充，市場(chǎng)也不會(huì)是傻子，歐派和索菲亞的估值差距也會(huì)越來(lái)越近。

文章來(lái)源：格隆匯研究

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