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創(chuàng)元匯資本：大象起舞 – 灰犀牛背景下的房地產(chǎn)企業(yè)分層分析

來源：家居百科時間：2021年03月17日 13:40

??創(chuàng)元匯資本政策及金融研究院（創(chuàng)研院）

??一：房地產(chǎn)行業(yè)的狀態(tài)：可控的灰犀牛

??自2016年930以來，國家對地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控方向明顯轉(zhuǎn)向。逐步降低房地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性，轉(zhuǎn)而更加傾向于其實體屬性。未來房地產(chǎn)政策大概率將繼續(xù)維持穩(wěn)定政策的主旋律，以遏制其金融屬性的進一步上升。包括2021年落地的“三道紅線”和針對房貸的“五檔分類”等政策的密集出臺，可以看出決策層對于去房地產(chǎn)金融屬性的決心。去其金融屬性導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)收益率下降，

??總體判斷：

??1.從需求端看，我國人口出生率正在逐步下降，適齡剛需人口總數(shù)正在降低。同時老齡化導(dǎo)致遷移成本上升，目前看來城鎮(zhèn)化率的增速會變緩。但考慮到整體城鎮(zhèn)化水平橫向?qū)Ρ劝l(fā)達國家仍舊偏低，認為城鎮(zhèn)化還有一定的上升空間。

??2.從居民部門杠桿的角度看，2020年中債務(wù)杠桿侵占居民可支配收入比已經(jīng)進入高位階段，橫向?qū)Ρ劝l(fā)達經(jīng)濟體，已經(jīng)達到美國2007年的水平。認為居民部門債務(wù)進一步攀升的空間不大。同時考慮居民收入水平與M2貨幣的關(guān)系，高等收入人群的收入增速為M2貨幣增速的32%，同時中等收入人群收入增速為M2貨幣的19%，認為M2貨幣的增發(fā)對剛需收入人群的購買力提升較小，未來房地產(chǎn)行業(yè)不會再出現(xiàn)“普漲”的情況。

??綜合考慮房地產(chǎn)行業(yè)占經(jīng)濟規(guī)模的比例，城鎮(zhèn)化率的上升空間和進入發(fā)達社會后以小家庭為主的生活模式出現(xiàn)的首改首置需求，不會出現(xiàn)“普漲”的情況，也不會出現(xiàn)斷崖式下跌的情況，認為房地產(chǎn)行業(yè)在未來仍舊以穩(wěn)步發(fā)展為主，并伴隨結(jié)構(gòu)性機會。

??二：分析邏輯：CFO的視角

??對房地產(chǎn)Top100強從財務(wù)分析入手，分成十個梯隊（每個梯隊10家企業(yè)，例如：第一梯隊包含Top1-10），借鑒成熟的財務(wù)分析模型：杜邦分析，進行比較研究。主要通過拆分凈資產(chǎn)收益率的影響因素，從盈利水平，股東回報率和經(jīng)營效率分析地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營，資本運作和資源整合能力。其中，銷售凈利潤率，衡量企業(yè)運營效率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量企業(yè)的資產(chǎn)使用效率（在地產(chǎn)領(lǐng)域是判斷企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力）；而權(quán)益乘數(shù)，用來衡量企業(yè)的負債率，即資本運作及融資能力。以上，能從運營效率，資產(chǎn)使用效率和負債率等指標中分析出各個梯隊企業(yè)的風(fēng)格和特點，并通過對各分項指標的周期性變化的研究，分析各梯隊之間及內(nèi)部的發(fā)展規(guī)律，為投資提供基礎(chǔ)的方向性判斷。

??三：數(shù)據(jù)分析：庖丁解牛，才識廬山真面目

??1.盈利能力：衡量企業(yè)運營效率，綜合解釋了地產(chǎn)企業(yè)的市場定位、成本控制和銷售執(zhí)行能力。

??地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利潤率呈現(xiàn)斷檔式分布，其中TOP10（第一檔）的凈利潤率約為14.08%，TOP11-20（第二檔）的約為15.4%，TOP21-30（第三檔）的約為8.66%，TOP31-40（第四檔）的約為8.47%，而TOP41-50（第五檔）房企的銷售凈利潤率甚至高達17%，TOP51-60（第六檔）約為5.74%。從凈利潤率上來看，第一梯隊和第二梯隊較為相似，第三梯隊和第四梯隊較為相似，而第五梯隊的凈利潤率則遠遠高于其他梯隊，形成了趕超的局面。

??縱觀各梯隊凈利潤率5年中的變化，受到2016年930政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)行業(yè)凈利潤率整體在2017年見頂后處于緩慢下降趨勢。在2018年后除第一檔和第四檔略有下滑外，其余檔位均在緩慢成長。

??例如第一梯隊的世茂集團，其5年平均凈利潤率約為14.171%，高于其所在檔位14.08%的平均值。其中，世茂集團的5年平均凈利潤為109.86億元，營業(yè)收入為768.95億元，均低于同檔位平均水平。說明在同檔位中，世茂集團的盈利能力雖然較強，但規(guī)模相對同檔位較小?？v向比較世茂集團5年中的變化，其 5年凈利潤率的標準差約為0.81，相較于同檔位1.67的標準差來說，世茂集團的盈利更為穩(wěn)健，對比其他企業(yè)來說，世茂集團已經(jīng)進入了穩(wěn)定增長階段。同時，其營業(yè)收入?yún)s在5年中不斷攀升，從2015年的577.35億元上升至2019年的1115.17億元，增長約93%。相較同檔平均65%的增長率，世茂集團的規(guī)模增長速度也遠高于同檔平均。表示世茂集團在其規(guī)模不斷增長的同時仍舊保持了相當強的創(chuàng)利能力。原因之一是因為世茂集團的團隊成熟且穩(wěn)定，自15年起的7191名員工至今的10854名員工，世茂集團的員工總數(shù)一直在穩(wěn)步增長。穩(wěn)定且成熟的團隊保證了世茂集團在規(guī)模增長的同時維持了穩(wěn)定的盈利能力。

??第五梯隊的凈利潤率遠高于第六梯隊，藍光發(fā)展在第五梯隊處于第一的位置。其2019年凈利潤率雖然較低，約為10.61%；但拆分其利潤率組成因素，可以發(fā)現(xiàn)藍光發(fā)展的2019年凈利潤約為41億元，遠高于同檔位平均水平；且其總營業(yè)收入為266.99億元，同樣高于于同檔位平均水平的231.31億元。認為藍光發(fā)展不論在規(guī)模還是持續(xù)盈利能力都超過了同檔水平。

??比較藍光發(fā)展5年的變化，其5年凈利率標準差約為2.36，根據(jù)其近5年的經(jīng)營事件分析，認為該企業(yè)在經(jīng)營方面進行快速迭代，所以波動較大。觀察數(shù)據(jù)可以看出，藍光發(fā)展5年間凈利潤率不斷攀升，從2015年的約5.4%上升到2019年的10.61%，平均增速約為14%，遠高于同檔位平均（4%）。（總利潤額）說明藍光發(fā)展的盈利能力不僅體現(xiàn)在利潤規(guī)模絕對值的增長，且相對值的成長性也非常好。說明藍光的發(fā)展不僅快速且健康。

??同時觀察期總營業(yè)額，藍光平均營業(yè)額約為266.99，高于同檔位水平。同時其5年間總營業(yè)額增長約127%，說明藍光發(fā)展在擴張的同時在不斷優(yōu)化其盈利能力，優(yōu)選項目，完善自身。

??2.資產(chǎn)使用效率：衡量企業(yè)的資產(chǎn)使用效率（在地產(chǎn)領(lǐng)域是判斷企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力）

??五檔企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.26, 0.236, 0.231, 0.161和0.214?？梢钥闯龅谝粰n企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較其他檔位仍舊遙遙領(lǐng)先。說明第一檔企業(yè)資產(chǎn)使用效率強于其他檔位的企業(yè)。

??通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分解，得出：表示第一檔企業(yè)不論在規(guī)模、經(jīng)營效率、城市布局、品牌溢價還是銷售執(zhí)行能力上來看，都強于其他檔企業(yè)。

??第二和第四梯隊的企業(yè)在周轉(zhuǎn)率上并沒有太大的區(qū)別。而第三梯隊和第二、第四檔之間有著較為顯著的區(qū)別。

??第五梯隊的企業(yè)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上弱于其他企業(yè)，但單看藍光發(fā)展集團，其5年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.25，明顯高于同梯隊水平，且接近第一梯隊水平。

??第一梯隊中以世茂集團為例，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2015年起，逐年增加。截止2019年，世茂集團的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)達到0.262,在同梯隊中排名第二。而且在第一梯隊整體呈下降趨勢的背景下，世茂集團五年來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持了1.1%的平均增長率。證明了世茂集團在已成為紅海競爭的房地產(chǎn)行業(yè)中仍然在不斷成長。

??藍光發(fā)展5年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.25，高于同檔位平均0.2?？v向觀察數(shù)據(jù)，雖然藍光集團5年來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降，但其2019年周轉(zhuǎn)率仍舊為0.21。與其他檔位的企業(yè)基本持平。認為藍光發(fā)展的經(jīng)營效率仍舊處于較高水平。同時，2020 年藍光聚焦新一線、二線、強三線城市，向市場好、周轉(zhuǎn)快、能力強的區(qū)域進行資源傾斜。認為藍光發(fā)展的資產(chǎn)效率在2020年有進一步提升的可能。

??3.權(quán)益乘數(shù)：負債率，即資本運作及融資能力

??權(quán)益乘數(shù)代表公司的杠桿率，其權(quán)益乘數(shù)越高說明公司的杠桿率越高。五檔企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)分別為8.37,6.26,8.55,7.71和5.82?？梢钥闯龅诙n企業(yè)和第五檔企業(yè)在負債率方面優(yōu)于其他檔位企業(yè)。

??世茂集團5年平均權(quán)益乘數(shù)為5.5，低于同檔位平均水平8.37，說明世茂集團債務(wù)負擔(dān)相對同檔水平偏低。在面對三道紅線等限制負債總量的政策時，時世茂集團可按照綠檔擴大有息負債，最大可達到15%。相對同梯隊企業(yè)更加從容，也能更好地抓住未來的機遇。

??藍光發(fā)展5年平均權(quán)益乘數(shù)為7.6，高于同檔水平的5.82。表示藍光發(fā)展在面對去杠桿降負債的相關(guān)政策時，相對同檔位其他企業(yè)壓力較大。但將其放入TOP50企業(yè)中進行對比就可以看出藍光發(fā)展的杠桿率并不算高，排在第21名；且考慮到藍光發(fā)展近年來規(guī)模不斷擴張，能保持現(xiàn)在的杠桿率說明藍光發(fā)展仍舊有非常強的后勁。在面對相關(guān)政策時，藍光發(fā)展的有息負債增速仍被允許在10%以內(nèi)。

??4.總結(jié)

??綜合財務(wù)分析的結(jié)果來看，第一檔企業(yè)不論是規(guī)模、盈利能力還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都全方位超越了其他檔位的企業(yè)?？梢酝茢喑龅谝粰n企業(yè)的品牌溢價力、經(jīng)營能力和銷售能力都遠超其他企業(yè)。

??第二檔企業(yè)對比其他檔位的企業(yè)來說，綜合素質(zhì)低于第一檔企業(yè)，但強于其他企業(yè)。第二檔企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)相較其他檔位來說處于低位，表示第二檔企業(yè)在面對降負債的政策時有較高的靈活度。

??第三、第四檔企業(yè)在凈收益率上沒有太大的區(qū)別，但考慮其規(guī)模因素，認為第三檔企業(yè)的市場定位、成本控制和銷售執(zhí)行能力等均優(yōu)于第四檔企業(yè)。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，第三檔企業(yè)周轉(zhuǎn)率明顯優(yōu)于第四檔企業(yè)，認為第三檔企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力優(yōu)于第四檔企業(yè)。第三檔負債情況上，第三四檔企業(yè)都處于相對高位。認為第三四檔企業(yè)的負債率目前騰挪空間較小，在面對降負債的金融政策時壓力較大。

??第五檔企業(yè)在利潤率上高于其他企業(yè)，但其周轉(zhuǎn)率處于中下游，認為企業(yè)雖盈利能力高但主要原因可能是因為第五檔企業(yè)多為地方性龍頭企業(yè)，其拉長開發(fā)周期，追求絕對利潤的行為導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)率較低。同時第五檔企業(yè)的負債率較低，自有資金占比較高，故認為降負債壓力相對較小。

??四、藍色小火箭-藍光發(fā)展地產(chǎn)行業(yè)爬升最快的案例分析

??1. 財務(wù)指標：

??公司2020年四季度業(yè)績快報顯示，公司2020年實現(xiàn)全年營業(yè)收入約456億元，同比增長16.32%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約35億元，同比增長1.46%。2020年1月至12月，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售金額約1035億元，同比增長約2%；實現(xiàn)銷售面積約1205萬平方米，同比增長約10%。近3年報告期幾何平均銷售凈利率8.46%，20年Q4為6.88%明顯低于均值，考慮藍光主動調(diào)節(jié)收入結(jié)轉(zhuǎn)。

??2.經(jīng)營情況：

??藍光發(fā)展在2020年新增房地產(chǎn)項目共計60個，新增項目總建筑面積約962萬平方米，計容建筑面積約716萬平方米。2020 年藍光聚焦新一線、二線、強三線城市，向市場好、周轉(zhuǎn)快、能力強的區(qū)域進行資源傾斜，全年地產(chǎn)銷售回款約 570 億，購地現(xiàn)金流支出約 280 億，當年所獲優(yōu)質(zhì)的土儲為后續(xù)推盤銷售提供了強有力的保證。通過2020年持續(xù)不斷調(diào)結(jié)構(gòu)，藍光發(fā)展的投資布局正在不斷優(yōu)化。

??從區(qū)域來看，藍光發(fā)展全年拿地地價樓面價5891元/平，同比增長50%，主要由于公司布局轉(zhuǎn)向長三角，華東區(qū)域的占比提升。2020年公司新進入9個城市，加強了深耕能力。

??2021年1月，藍光發(fā)展在煙臺、太原和金華東陽市三個城市供新增5個項目地塊，土地面積合計293.13畝。繼去年昆明近500畝后，2021年2月在昆明又新增地塊面積73畝。藍光穩(wěn)健的拿地頻率張弛有度，保證了公司在深耕的重點區(qū)域保持了成長張力。

??3.杠桿及現(xiàn)金流：

??截止2020年末，藍光發(fā)展的資產(chǎn)負債率為82.23%；凈負債率為92.93%；扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為73.65%。按照公告披露，期末貨幣資金為297.71億元，短期有息負債總額為263.39億元數(shù)據(jù)，現(xiàn)金短債比為1.13倍。相對2020年三季報公司“三道紅線”政策壓力減輕，僅扣預(yù)資產(chǎn)負債率一項踩線。

??永續(xù)債在報表列報為權(quán)益科目，考慮真實負債水平應(yīng)剔除永續(xù)債影響。藍光2020年三季報列報永續(xù)債（永續(xù)中票）余額44.7億，原發(fā)行17藍光MTN001于20年11月兌付30億、18藍光MTN001于21年3月贖回10億，均不再續(xù)期。預(yù)計藍光2021年一季報“三道紅線”杠桿數(shù)據(jù)質(zhì)量將進一步優(yōu)化。

??截至3月16日，藍光2021年境內(nèi)應(yīng)付債券余額103.6億，預(yù)計年內(nèi)到期或回售剩余規(guī)模合計 51億元，其中2021年存續(xù)中票類加權(quán)平均利率為7%。境外美元債方面，債券余額 15.5 億美元，2021 年 12 月 31 日前到期或回售（回售權(quán)在年內(nèi)的全部按行權(quán)預(yù)計）規(guī)模合計 7.5 億美元。

??有息負債到期分布（單位億）

??數(shù)據(jù)來源：藍光發(fā)展集團，創(chuàng)元匯資本政策及金融研究院整理

??市場無風(fēng)險利率方面，自疫情以來1年期國債收益率（數(shù)據(jù)來源CN1YR.OTC）從最低1.097%至2021年3月10日的2.558%已攀升146bp?？紤]未來流動性持續(xù)加碼，公開市場資金獲取成本只高不低。藍光有持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)意愿，但去杠桿行為不會一蹴而就，未來在債項融資預(yù)計將以置換舊債為主，平滑降低，有息負債總額控制在 2020 年底水平，兼顧經(jīng)營擴張需求及杠桿監(jiān)管要求。

??4.近期事項：

??嘉寶轉(zhuǎn)讓：2月26日，藍光發(fā)展對外公告擬向碧桂園轉(zhuǎn)讓嘉寶物業(yè)股權(quán)，交易總價暫估為人民幣48.465億元，這一資產(chǎn)出售計劃將提升其流動性，聚焦主營業(yè)務(wù)。

??大股東質(zhì)押：2月8日公告控股股東累計質(zhì)押其持有占公司總股本比例28.94 %，值得注意的是本次新增質(zhì)押性質(zhì)為補充質(zhì)押?？紤]系受股價低迷拖累，公司股價波動達到預(yù)警線時導(dǎo)致的補充質(zhì)押。隨著地產(chǎn)板塊資本市場估值回暖，及股權(quán)回購計劃持續(xù)施行，藍光股價逐步回升，質(zhì)押風(fēng)險大大緩解?？紤]藍光集團資信狀況良好，具備相應(yīng)的資金償還能力，資本市場價格波動產(chǎn)生的質(zhì)押風(fēng)險應(yīng)在可控范圍內(nèi)。

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